W naszym poprzednim tekście omówiliśmy kwestie etyczne z perspektywy praktyk rynkowych, wyobrażeń na temat działania rynków finansowych i modeli matematycznych. Bez wątpienia te zagadnienia kształtują świat finansów. Na ich podstawie miliony inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych poszukuje możliwie jak największego zysku. Jest jednak jeden aspekt, który bardzo mocno wpływa na decyzje i wyniki. Są nim emocje inwestorów – piszą prezes zarządu Instytutu Studiów Ekonomiczno-Społecznych Maciej Wysocki i członek zarządu Instytutu Studiów Ekonomiczno-Społecznych Szymon Wieczorek.
Emocje pełnią bardzo istotną rolę przy wyborze instrumentu finansowego i odpowiedniego momentu do zainwestowania środków. Decydent stoi przed wyborem wymagającym spojrzenia na wiele kryteriów, a jednocześnie zidentyfikowania i zignorowania potencjalnie nieprawdziwych informacji. W obecnej epoce jest to w zasadzie niemożliwe, dlatego lukę informacyjną prawie zawsze wypełniają emocje. To dzięki nim, zdaniem neuroekonomistów, jesteśmy w stanie obronić się przed niemożnością podjęcia decyzji na skutek szumu informacyjnego. Ten mechanizm bardzo dobrze znają pracownicy pionów sprzedażowych instytucji finansowych, kuszący swoich klientów wizją gigantycznych zysków. Im większy bowiem jest ładunek emocjonalny w ich informacjach, tym mniej wymagający staje się klient w zakresie dostępu do informacji.
Nawet jeżeli obserwujemy kroki w kierunku wyrównywania szans na rynkach finansowych, to horyzonty inwestowania i emocje są raczej poza możliwościami działania technologii. Zwróćmy uwagę na bardzo istotny aspekt inwestowania – horyzont czasowy. O ile inwestycje powinny mieć charakter długoterminowy, o tyle sposób podejmowania decyzji przez inwestorów mówi często zupełnie coś innego. W tym zakresie dominuje raczej pośpiech wywołany strachem przed straceniem okazji na zysk. Wielu niedoświadczonych inwestorów nie wie, że z ich perspektywy prawdopodobnie najlepszym rozwiązaniem byłoby zainwestowanie w indeks giełdowy i monitorowanie zysków bez ingerencji w inwestycję. Niestety, bez odpowiedniej wiedzy niedoświadczeni inwestorzy mogą łatwo wpaść w niesłuszny pogląd, że są w stanie pokonać rynek w określonej perspektywie czasowej.
Bąbla spekulacyjna jako „niepowtarzalna” okazja
Przekonanie, uogólnione do milionów inwestorów, może bardzo łatwo doprowadzić do bąbli spekulacyjnych. Zjawiska te powstają z wielu powodów. Po pierwsze, wielu inwestorów celowo przekonuje innych o niedoszacowaniu wartości pewnego waloru tylko po to, żeby móc sprzedać swoje pozycje z zyskiem. Po drugie, moral hazard pozwala instytucjom finansowym inwestować powierzone im środki bez ponoszenia jakiejkolwiek odpowiedzialności za złe decyzje alokacyjne. Po trzecie, inwestorzy między sobą mogą dojść do wniosku, że w ramach inwestowania z trendem można doprowadzić cenę waloru do określonego pułapu cenowego w określonej przyszłości. Są jeszcze inne powody powstawania tych zjawisk, ale pełnią mniejszą rolę, a dodatkowo część z nich wynika z rozwoju technologicznego.
Wzorcowym przykładem takiego scenariusza jest zjawisko z końca lat 90. XX w, zwane „bańką dotcomów”. Inwestorzy, zachwyceni potencjałem zastosowania Internetu w biznesie i życiu codziennym, z entuzjazmem lokowali pieniądze we wszystkie spółki z końcówką „.com” w nazwie. W tym czasie wzrost wartości spółek internetowych był tak duży, że zainteresował się nim Fed. W 1997 r. ówczesny szef Rezerwy Federalnej, Alan Greenspan, zainterweniował werbalnie poprzez określenie entuzjazmu inwestorów mianem „irracjonalnej przesady”. Jak się niedługo potem okazało, te słowa nie zadziałały na inwestorów. Trzy lata później bańka internetowa wybuchła, wyrównując poziom indeksów giełdowych do tych sprzed pojawienia się trendu.
Większość indywidualnych inwestorów, zgodnie z teorią finansów behawioralnych, inwestuje zgodnie z trendem. Gdy racjonalny trend przeradza się w doktrynerskie przekonanie o nieograniczonych możliwościach wzrostu, pojawia się problem. Wówczas na scenę wkracza wielu akwizytorów, którzy są w stanie przekonać ogromną liczbę ludzi nie zainteresowanych na co dzień finansami do zainwestowania środkówbudujące owczy pęd inwestycyjny. Badania empiryczne potwierdzają, że w opisanej sytuacji zwiększa się liczba inwestorów określanych mianem noise traders – ludzi, którzy swoje decyzje inwestycyjne podejmują w oparciu o niekompletne lub niedokładne informacje. Profesjonalni inwestorzy wykorzystują w tych celach analizę techniczną czy też fundamentalną. O ile można się spierać co do skuteczności takich analiz, o tyle dają one znacznie lepsze podstawy do inwestowania niż przeczucie i wiara.
Paradoksalnie często dochodzi do sytuacji, w której to zarządzający portfelami papierów wartościowych, są w stanie przewidzieć pęknięcie bańki spekulacyjnej w oparciu o czynniki fundamentalne. Niejednokrotnie dążenie do maksymalizacji zysków prowadzi zarządzających portfelami inwestycyjnymi do podtrzymywania wzrostowego trendu z nadzieją na to, że uda im się sprzedać wszystko przed pęknięciem sztucznie napompowanego rynku. Gdyby jednak coś takiego się nie udało, to wówczas i tak cała konkurencja ucierpi w podobny sposób, a straty zostaną finalnie przerzucone na klientów.
Na drodze reform
Kryzysy walutowe z lat dziewięćdziesiątych XX w. stały się bodźcem do stworzenia nowych ram instytucjonalnych systemów finansowych, takich jak np. Forum Stabilności Finansowej. W ten sposób chciano zapobiegać nadmiernej akumulacji ryzyka rynkowego w gospodarkach poszczególnych krajów. Doświadczenia z globalnego kryzysu finansowego z 2008 r. oraz późniejszego kryzysu zadłużeniowego w strefie euro okazały się pewnym impulsem do korekty obecnych rozwiązań systemowych. Najważniejszym efektem opisanych kryzysów stało się potraktowanie zarządzania ryzykiem bardzo poważnie. Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) wprowadził wymogi jakościowe dotyczące kapitału w instytucjach finansowych i ubezpieczeniowych. Dzięki tym reformom oraz zmianom w procedurach związanych z zarządzaniem ryzykiem wewnątrz instytucji prawdopodobnie doszło do zmniejszenia ryzyka powstania kryzysu finansowego spowodowanego zbyt agresywnymi i nieostrożnymi działaniami instytucji finansowych. Prawdopodobnie, ponieważ wiele zmian wprowadzanych jest stopniowo, a większość z nich funkcjonuje dopiero od kilku lat.
Innym przykładem zmiany systemowej dotyczy kwotowań IBOR (and. Interbank Offered Rate), czyli referencyjnych wysokości oprocentowania depozytów i kredytów na rynku międzybankowym. Najważniejszym wskaźnikiem dla całego rynku finansowego jest LIBOR, kwotowany przez kilkanaście największych banków w najważniejszych światowych walutach i określonych tenorach. W 2012 r. wybuchł skandal związany z tym wskaźnikiem. Okazało się bowiem, że w Londynie funkcjonował kartel pomiędzy bankami ustalającymi wskaźnik. Kiedy członkowie potrzebowali zmiany wskaźnika na konkretną walutę i tenor w korzystną dla nich stronę, bez problemu dogadywali się na odpowiednie ruchy mające na celu generowanie zysku dla banków uczestniczących w fixingach. Mówiło się wówczas, że kartel funkcjonował przez kilka lat, chociaż jeden byłych traderów zaobserwował działania kartelowe już w 1991 r.
W odpowiedzi na te działania doszło do pewnych reform. Ograniczono liczbę walut w kwotowaniach oraz liczbę tenorów, określono osoby odpowiedzialne za kwotowania indeksów w bankach kwotujących indeks. Pomimo to same wskaźniki nadal pozostawały podatne na manipulacje oraz były przedmiotem konfliktu interesów. Prawdziwym przełomem w tym zakresie stało się ogłoszone w czerwcu 2016 r. przez Parlament Europejski rozporządzenie w sprawie wskaźników referencyjnych w instrumentach finansowych, określane skrótem jako BMR. To rozporządzenie nakłada dodatkowe wymagania na administratorów indeksów w zakresie rzetelności danych, walki z konfliktami interesów oraz regularnych przeglądów metodyk wskaźników. Rozporządzenie zwiększa organom regulującym sektor finansowy przestrzeń do kontrolowania i sankcjonowania podmiotów naruszających jego przepisy. Ponadto, określono wymogi związane z metodą wyznaczania wskaźnika – jasność zasad, trwałość, weryfikowalność oraz odtwarzalność na bazie danych historycznych. Wskaźniki finansowe mają być dostępne dla wszystkich podmiotów na jednakowych zasadach. Realizacja tego dokumentu oznacza odejście od wskaźników referencyjnych opartych o stopy referencyjne banków centralnych na rzecz określania rynkowych stóp zwrotu bez ryzyka. Ustalanie indeksów poprzez konsensus banków zostanie zastąpiony przez powołane do tego celu instytucje. To rozwiązanie może być wystarczająco dobre, żeby rozwiązać problemy związane z ustalaniem kwotowań. Czy jednak rzeczywiście tak będzie – czas pokaże.
Rynkowy Uroboros
Historia gospodarcza wskazuje nam również przykłady kontrowersyjnych decyzji prawnych dotyczących rynków finansowych, które raczej działały niekorzystnie w dłuższej perspektywie. Prawdopodobnie najbardziej sztandarowym przykładem takiej decyzji było zniesienie w 1999 r. w Stanach Zjednoczonych tzw. ustawy Glass-Steagall Act z 1933 r. Zakazywała ona bankom jednoczesnego prowadzenia bankowości konwencjonalnej oraz bankowości inwestycyjnej. Na skutki tej decyzji nie trzeba było długo czekać. Bardzo szybko zaczęły powstawać olbrzymie konglomeraty finansowe, które są określane mianem too big to fail. Z perspektywy etyki finansów te instytucje są szczególnie ciekawe, ponieważ są bardzo skłonne do nadużyć opartych o moral hazard. Innymi słowy, mogą one prowadzić bardzo agresywną działalność, nie martwiąc się o bankructwo. Gdyby taki konglomerat stanął na krawędzi bankructwa, państwo i bank centralny miałyby wybór pomiędzy dwiema możliwościami. Pierwszą z nich jest pozwolenie na upadek konglomeratu, jednak ten wybór spowodowałby upadek wielu innych firm oraz duże spadki na giełdach. Drugą opcją jest pomoc finansowa dla takiej korporacji w formie kredytu lub w skrajnym przypadku wykupienie jej przez państwo. Taka konfiguracja doprowadziła do ogromnej pokusy nadużycia, której realizację zaobserwowaliśmy w 2008 r. Wówczas ryzyko poniesione przez konglomeraty zrealizowało się w pełni, a efekty domina w gospodarkach zostały powstrzymane dzięki działaniom banków centralnych oraz budżetom państw.
Nasuwa się jednak pytanie, czy aby na pewno przyczyną powstania instytucji too big to fail, a w konsekwencji źródłem globalnego kryzysu finansowego z 2008 r., było uchylenie ustawy Glass-Steagall Act? Ekonomiści tacy jak Paul Krugman czy Ben Bernanke, prezes Fed w latach 2006–2014, uważają jednak, że jest to błędna diagnoza. Ich zdaniem ustawa Glass-Steagall Act nie była w rzeczywistości dostosowana do problemów rynku finansowego przed globalnym kryzysem finansowym. Działania i instytucje, które w głównym stopniu wywołały recesję i perturbacje na rynkach finansowych w rzeczywistości nie podlegałyby tej legislacji, gdyby ona dalej obowiązywała. W szczególności, ustawa Glass-Steagall Act nie regulowała takich instrumentów jak obligacja zabezpieczona długiem (CDO) i instrumenty finansowe zabezpieczone hipoteką (MBS). Z kolei Joseph E. Stiglitz napisał, że uchylenie tej ustawy wpłynęło na kryzys jedynie pośrednio, jako element rosnącego kulturowego przyzwolenia na podejmowanie większego ryzyka finansowego. Po recesji uchwalono natomiast ustawę Dodda-Franka, mającą na celu wprowadzenie regulacji specyficznych dla problemów sektora finansowego, które były bezpośrednio związane z wybuchem globalnego kryzysu finansowego.
Finansowy Savoir-vivre
Oczywiście podejmowanie ryzyka jest warunkiem sine qua non jakiejkolwiek działalności gospodarczej. Doskonale wiedzą o tym finansiści i przedsiębiorcy, którzy muszą liczyć się ze stratami. Dotyczy to także w szczególności inwestorów indywidualnych. Jednakże to ryzyko jest podejmowane tym częściej, im łatwiej jest je zdefiniować. Z kolei w praktyce rynkowej pojawia się zazwyczaj jeszcze zupełnie inny czynnik utrudniający poprawną predykcję przyszłości, a mianowicie niepewność. Indywidualni inwestorzy mylą przeważnie pojęcia ryzyka i niepewności, tymczasem różnica pomiędzy nimi jest fundamentalna: w przypadku ryzyka rozkład prawdopodobieństwa zaistnienia konkretnych zdarzeń można oszacować. Jeśli chodzi o niepewność, to wiadomym jest tylko fakt, iż pewne nieoczekiwane okoliczności mogą wystąpić, lecz nie wiemy nic o szansach ich zaistnienia. Szerzej o różnicach między ryzykiem a niepewnością napisaliśmy na łamach „PolishBrief” w artykule „Probabilistyczne złudzenia finansowe. Dlaczego nasze oczekiwania rozmijają się z rzeczywistością?”. Trudno jednak nie oprzeć się wrażeniu, że dotychczasowe narzędzia służące analizie podejmowania decyzji w warunkach niepewności nie do końca odpowiadają dzisiejszym potrzebom ich uczestników. Można zaobserwować znaczne trudności w modelowaniu rynków finansowych, które są wynikiem konieczności stosowania częstokroć niemożliwych do spełnienia założeń. Dilerzy giełdowi obecnie w znacznie większym stopniu niż w przeszłości muszą wykazywać się dogłębnym zrozumieniem złożoności procesów makroekonomicznych oraz niuansów psychologii inwestorskiej. Fakt ten uzmysławia nam chociażby potrzebę bardziej interdyscyplinarnego kształcenia w obszarze finansów.
Próbami zabezpieczenia inwestorów indywidualnych w Unii Europejskiej przed ryzykiem podjęcia błędnych decyzji na rynkach finansowych były implementacje dyrektyw MIFID z 2007 r. oraz MIFID II z 2018 r. Pierwsza z nich wprowadziła obowiązek wypełniania przez klientów specjalnych ankiet, które miały zdefiniować ich profil inwestycyjny (np. skłonność do ryzyka), co w teorii miało ustrzec ich przed wyborem nieodpowiedniego instrumentu finansowego (np. instrumentem pochodnym lub produktem strukturyzowanym). Praktyka rynkowa szybko jednak pokazała, że regulacja ta w niewystarczającym stopniu zabezpieczała interes klientów indywidualnych, zaś globalny kryzys finansowy szybko unaocznił potrzebę jego aktualizacji oraz rozszerzenia. Z kolei MIFID II wyszedł naprzeciw kwestii uregulowania wynagradzania sprzedawców (dystrybutorów) instrumentów finansowych. W szczególności dyrektywa ta w przypadku towarzystw funduszy inwestycyjnych w znaczącym stopniu ograniczyła proceder dzielenia się z dystrybutorami tzw. opłatami za zarządzanie. Ponadto, dyrektywa ta wymusiła na TFI obowiązek bardziej precyzyjnego informowania klientów w zakresie opłat za zarządzanie jednostkami uczestnictwa funduszu.
Należy jednak pamiętać, że żadne regulacje nie będą w stanie pełnić swojej funkcji, jeśli nie znajdą silnego osadzenia uczestników rynków finansowych w wartościach etycznych. Z kolei gdy w obliczu kryzysu finansowego rynkami zaczynają rządzić emocje, wówczas nawet najlepsza architektura regulacyjna może okazać się nieskuteczna. Wówczas na wzburzonym oceanie rynków finansowych jedynym stałym lądem mogą okazać się zasady etyki w finansach. Z tego punktu widzenia nie należy redukować roli etyki w finansach wyłącznie do zbioru uniwersalnych zasad moralnych. Powinno się ją również rozpatrywać jako kompleksową troskę o długoterminową kondycję rynków finansowych znajdującą solidne i precyzyjne osadzenie regulacyjne.
